平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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