核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ng>：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(li加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差trong>M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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