“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了20把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁16年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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