文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。<自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查/p>

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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