文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　<0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号strong>▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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