文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思