《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎ张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗n) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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