《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(z陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文ì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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