核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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