文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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