主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因卯怎么读，卯足劲是什么意思解释(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(卯怎么读，卯足劲是什么意思解释zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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