核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(hu88是不是质数，79是质数吗à)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá88是不是质数，79是质数吗)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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