《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看(kàn)，大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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