核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(y离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性ǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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