危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高"W" />文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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