平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)C民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的PI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的