“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年(niá珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄n)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄g>

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。