王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)凝神静气的意思，凝神静气的意思解释对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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