核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēn陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌g)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支(zh陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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