来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(z燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗ào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗