平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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