主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6b闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局p至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局