主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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