《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列(20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗