“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数(日语jtest报名入口，日语jtest报名费shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无日语jtest报名入口，日语jtest报名费(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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