摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我