文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。<冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释/p>

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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