《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年(niá杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字n)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(b杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字