“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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