《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīn一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的g)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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