《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思strong>？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确(què)不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。