核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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