核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥alt="【海通策略(lüè)】分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？（吴信(xìn)坤(kūn)、刘(liú)颖、荀(xún)玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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