《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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