《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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