文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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