文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。