核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于方差分析英文缩写，方差分析英文翻译(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)方差分析英文缩写，方差分析英文翻译售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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