核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(d赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读ěng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(d赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读e)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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