摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出(ch洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(rén洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害g)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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