《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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