核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(d中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥e)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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