摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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