来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(j悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望ù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望>

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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