王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡ong>【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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