王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……<辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话/strong>

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。