《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(sh一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排ì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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