《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际(jì太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询)SSCI英文核心经济学期刊。

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