文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善p>

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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