《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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